前段時間，地方債又有1萬億的置換，人們擔心中國的債務(wù)是不是太多？有人算出來，中國債務(wù)光是支付利息部分就會吃掉中國經(jīng)濟增長每年漲衰新增價值的全部。我們認為，對待債務(wù)問題不能完全從數(shù)量上分析。
　　
　　觀察中國債務(wù)問題要看它的本質(zhì)。債務(wù)問題本質(zhì)不在于數(shù)量多了還是少了，而在于與這個債務(wù)相對應(yīng)的資產(chǎn)是好資產(chǎn)還是壞資產(chǎn)。債務(wù)是用來干什么的？債務(wù)是為了支持對資產(chǎn)的形成或者投資，如果以債務(wù)作為代價所支持而產(chǎn)生的資產(chǎn)本身是一個好資產(chǎn)，是一個能夠獲得合格投資回報的資產(chǎn)，大多數(shù)債務(wù)是自我清償性的，只有當你的資產(chǎn)本身是不能獲得合格的投資回報率，而同時這家企業(yè)又由于各種原因不退出的時候，這時候債務(wù)成了問題。因此，債務(wù)問題反映的是資產(chǎn)問題，資產(chǎn)問題反映的是過多過剩產(chǎn)能的問題。
　　
　　正常國家總會有閑置資產(chǎn)，美國平均20%是閑置資產(chǎn)，蕭條期間過剩產(chǎn)能會上升到25%，繁榮期間降低到15%；這是正常的。但如果過剩產(chǎn)能過高，就意味著實體經(jīng)濟里面有過多的企業(yè)是屬于僵尸企業(yè)，是依靠債務(wù)來支撐它的生存，比如說大量的國有企業(yè)不掙錢，大量的重工業(yè)，鋁、鋼鐵、造船，這些產(chǎn)業(yè)具有過多的過剩產(chǎn)能，這時候債務(wù)就成了問題，因為你所對應(yīng)的資產(chǎn)是沒有能力去還本付息的。過剩產(chǎn)能的含義是什么？是表示很多的資源是配制在錯誤的地方，過剩產(chǎn)能是這個錯誤的反映。資源配置如果是錯誤的，經(jīng)濟體的增長速度會減速。
　　
　　我們研究了全球200多個國家在過去半個世紀的經(jīng)濟增長史，得出的結(jié)論是：如果這個國家的資源配置是錯的，必然意味著這個國家的過剩產(chǎn)能是高的，過剩產(chǎn)能高的國家經(jīng)濟增長速度大概只有比較組的三分之一。
　　
　　這些過剩產(chǎn)能高的國家在金融上的表現(xiàn)必然反映為債務(wù)比例直線飆升，過剩產(chǎn)能高的國家債務(wù)占GDP的比例在過去這些年上升84%，對比組只上升了26%。
　　
　　中國2008年之前情況是不錯的，過剩產(chǎn)能大概只有20%，吻合全球平均水平，2008年隨著政府強力刺激政策的出臺，過剩產(chǎn)能率直線飆升，現(xiàn)在是33%左右，與飆升相同步的是債務(wù)比例。
　　
　　過剩產(chǎn)能太高，債務(wù)比例過高，其結(jié)果是資產(chǎn)回報率降低。這個債務(wù)比例高到什么程度呢？中國目前債務(wù)水平是184%，184是什么水平？超過了美國，超過了歐洲，超過了日本。美國在2007年金融危機爆發(fā)之前，這個參數(shù)大概是在170左右。過去五年美國經(jīng)歷了痛苦的去杠桿的過程，在過去五年美國所破產(chǎn)的大公司數(shù)比全球其他國家加起來都要多，美國破產(chǎn)的銀行數(shù)比全球其他國家加起來還多，正因為經(jīng)歷了這樣的去杠桿過程，美國的債務(wù)率降到160。唯有中國，在全球主要經(jīng)濟體里面是直線飆升的，從我們比較良好的110左右的水平，到現(xiàn)在超過了184。
　　
　　這么高的債務(wù)比例以及這么高的過剩產(chǎn)能導致的一個后果，是自我強化的惡性循環(huán)。有很多過剩產(chǎn)量放在那個地方，背后是由中央政府信譽作為擔保，迫使金融行業(yè)不斷為這些僵尸企業(yè)提供源源不斷的融資，支持它們的生存，由于它們拒絕退出，使其他企業(yè)的投資回報率也繼續(xù)降低。在工廠這個層面會發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品賣起來非常難，產(chǎn)能太高了，競爭對手太多了，在這個壓力之下，不得不壓價甩貨，很多企業(yè)虧損，PPI連續(xù)38個月為負；而這些虧損企業(yè)不允許破產(chǎn)的時候，必然導致很多資源是通過各種金融運作手段源源不斷的注入到僵尸企業(yè)里面去，這就變成惡性循環(huán)。
　　
　　這個循環(huán)并不是中國特例，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過，目前中國的債務(wù)比例所遵循的路徑跟日本在二十多年前是一樣的，日本在二十多年前債務(wù)比例最高到220%，花了20年的時間日本降低到160多，但這使日本經(jīng)濟失去了20年。而目前中國已經(jīng)超越了日本，成為全球債務(wù)比例最高的國家。中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)很大，這個挑戰(zhàn)如果不付出痛苦的代價是看不到這個循環(huán)被打破的跡象，這個痛苦的代價是什么？是必須要讓部分落后的過剩的產(chǎn)能退出，相對應(yīng)的，這一部分產(chǎn)能所對應(yīng)的債務(wù)需要遭受損失。
　　
　　這個是中國經(jīng)濟大的基本面，并且在可以預(yù)見的未來，很難看到它的改變。
　　
　　這種情況下，我們預(yù)測今年下半年中國經(jīng)濟是“弱而有底”。在年初時候，我們預(yù)測1.2%左右的CPI，下行的工業(yè)增加值增速，0附近的進口增速，12%以下的M2增速，-3%左右的PPI，等等，目前來看，方向上都是正確的。目前的好消息是，看起來下半年中國經(jīng)濟不會繼續(xù)大踏步下臺階，壞消息是，即使企穩(wěn)，也看不到強有力的反彈。