1、訂單增速見底強(qiáng)勁回升,將驅(qū)動(dòng)收入增速見底回升。
　　
　　預(yù)計(jì)2012年公司新簽合同約55億,相比2011年的38億增長45%,訂單增速在2011年見底后強(qiáng)勁回升,新簽訂單快速增長的原因主要由三個(gè):1)鋼結(jié)構(gòu)工程訂單占比提升,預(yù)計(jì)超過40%;2)產(chǎn)能大舉投放年,公司的經(jīng)營重點(diǎn)由2011年的“質(zhì)量管控提升”轉(zhuǎn)移至“營銷”,很多具體的細(xì)節(jié)可以說明這一點(diǎn),如董事長今年在湖北團(tuán)風(fēng)基地有長時(shí)間駐留,且由過去不接待客戶、不外出談判變?yōu)楦用β档膹氖聽I銷、談判工作;3)下游需求市場在好轉(zhuǎn)。在今年鋼價(jià)相比2011年較大幅度下跌的背景下,公司新簽合同依舊實(shí)現(xiàn)了45%增長,應(yīng)該說見底回升態(tài)勢非常明顯。收入增速在新簽訂單的驅(qū)動(dòng)下也將見底回升,10年結(jié)轉(zhuǎn)至11年的訂單15.3億,可計(jì)算得到11年結(jié)轉(zhuǎn)至12年的訂單約為18億,預(yù)計(jì)2012年公司收入約為38億,意味著2012年將有30-35億的訂單結(jié)轉(zhuǎn)至13年,假設(shè)13年新簽訂單維持在50億左右,按照當(dāng)年新簽訂單當(dāng)年確認(rèn)40%假設(shè),由此可以簡單計(jì)算得出2013年的收入為50-55億,同比增長32%-45%;如果進(jìn)一步樂觀假設(shè)13年新簽訂單為60億,40%當(dāng)年確認(rèn)收入,則2013年收入可達(dá)到54-59億元,同比增長42%-55%。
　　
　　2、鋼價(jià)繼續(xù)反彈背景下,公司盈利能力也有望見底回升。
　　
　　公司今年的毛利率相比2011年下降約0.6個(gè)百分點(diǎn),公司對(duì)此的解釋是鋼價(jià)的趨勢性下跌所致。不同于市場一直以來的認(rèn)識(shí)——鋼價(jià)下跌有利于鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)毛利率提升,鋼價(jià)的趨勢性下跌其實(shí)對(duì)公司毛利率是負(fù)面影響的。
　　
　　這種差異仍舊來自經(jīng)營模式的不同(有待進(jìn)一步求證),我們的理解是,鋼結(jié)構(gòu)工程企業(yè)如精工鋼構(gòu)的鋼鐵等原材料采購是針對(duì)具體合同項(xiàng)目做出的,單個(gè)項(xiàng)目的成本獨(dú)立核算,當(dāng)其接單拿到預(yù)收款后即可進(jìn)行采購從而一定程度上鎖定鋼材價(jià)格,但由于從簽約到采購有一定的時(shí)滯,在鋼價(jià)下跌的時(shí)候,原材料采購價(jià)低于簽約時(shí)的參考價(jià),從而在合同實(shí)施的時(shí)候提高毛利率。而鴻路鋼構(gòu)的制造模式,使得其在采購時(shí)采取集中采購和具體采購(具體項(xiàng)目的采購)相結(jié)合的方式,而在核算成本時(shí)時(shí)按照存貨的移動(dòng)加權(quán)平均法進(jìn)行計(jì)算,因此在鋼價(jià)下跌過程中,新簽合同的價(jià)格已經(jīng)下來了,但成本核算時(shí)的移動(dòng)平均是一個(gè)更緩慢的過程,由此導(dǎo)致項(xiàng)目的毛利率下降,這是公司今年毛利率下降的主因。而鋼材價(jià)格從9月開始小幅反彈,預(yù)計(jì)反彈將進(jìn)一步持續(xù),所以邏輯上判斷公司的毛利率應(yīng)將緩慢提升。而且,公司在9月底鋼價(jià)低點(diǎn)的時(shí)候進(jìn)行一次17萬噸、約6個(gè)多億的集中采購,這無疑將利好于公司后續(xù)的毛利率水平。
　　
　　3、產(chǎn)能大幅增長+新簽訂單快速增速+盈利能力見底回升,公司業(yè)績向上彈性十足。
　　
　　回顧公司上一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期2008-2010年,在需求支持下,公司業(yè)績增長的彈性非常明顯:經(jīng)過2008、2009年兩年的投資擴(kuò)產(chǎn),公司的設(shè)計(jì)產(chǎn)能由2007年的18萬噸提高至41萬噸,增幅128%,由此帶來了2009、2011年的高增長,2009、2011年的收入和凈利潤增速分別為45.53%、62.78%和74%、99%。(2010年因籌劃安排上市暫緩擴(kuò)張)此輪開始于2011年的產(chǎn)能擴(kuò)張周期在2010年約45萬噸的基礎(chǔ)上將設(shè)計(jì)產(chǎn)能提升至2012年的90萬噸,增幅100%,雖然在產(chǎn)能釋放初期經(jīng)歷了需求放緩的干擾,產(chǎn)能擴(kuò)張與景氣下行的趨勢相背,對(duì)公司短期業(yè)績有一定影響,但公司積極轉(zhuǎn)變經(jīng)營戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)——將2012年定義為“營銷年”,從新簽訂單增速這一先行指標(biāo)上已經(jīng)得到充分反映。我們預(yù)期市場需求在明年將緩慢恢復(fù),對(duì)比公司上一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期的業(yè)績增速,考慮公司的新簽訂單強(qiáng)勁增長和盈利水平的可能見底回升,公司未來業(yè)績向上彈性十足。
　　
　　4、本輪產(chǎn)能擴(kuò)張接近尾聲,我們判斷新擴(kuò)張計(jì)劃有望明年開啟。
　　
　　本輪擴(kuò)張計(jì)劃始于2011年、終于2012年末,兩年的擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束后,結(jié)合已經(jīng)實(shí)施的兩輪產(chǎn)能擴(kuò)張的時(shí)間間隔性,我們預(yù)計(jì)公司在2013年秉承“前瞻性”原則將開啟新的擴(kuò)張計(jì)劃以保證后續(xù)持續(xù)增長。公司已經(jīng)擁有合肥(東部)、湖北(中部)和南昌三大生產(chǎn)基地,考慮到西部的城市化率仍舊相當(dāng)?shù)?、固定資產(chǎn)投資需求依舊旺盛,公司如若擴(kuò)產(chǎn),布局西北或西南基地將是最大的可能選擇。
　　
　　5、綠色建筑、節(jié)能建筑和循環(huán)經(jīng)濟(jì)政策倡導(dǎo)下,住宅鋼結(jié)構(gòu)市場有緩慢啟動(dòng)跡象。
　　
　　6、盈利預(yù)測與投資建議:“強(qiáng)烈推薦”,目標(biāo)價(jià)17元。
　　
　　在周期觸底回升的背景下,周期行業(yè)相對(duì)于消費(fèi)具有更好的業(yè)績彈性,且周期股估值較低,有望取得相對(duì)收益;但由于本輪周期的幅度較弱,所以對(duì)于同質(zhì)化、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的強(qiáng)周期領(lǐng)域改善程度有限。相對(duì)而言我們認(rèn)為成長弱周期領(lǐng)域(本身具有很好的成長性,但其終端需求會(huì)受到周期影響)可能會(huì)較為理想,比如裝飾、鋼構(gòu)。
　　
　　從過往估值水平來看,鋼結(jié)構(gòu)的估值水平雖然低于裝飾但顯著高于其他子行業(yè),兩者的估值差距呈現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性(如11年裝飾估值區(qū)間位于25X-35X,鋼結(jié)構(gòu)位于估值區(qū)間位于20X-25X)。而今年以來,因?yàn)樗宫F(xiàn)出的截然不同的成長差異,兩者的估值差距進(jìn)一步拉大。如按照鴻路12年EPS0.85元的預(yù)測,最低估值殺至10.6倍。
　　
　　12年新簽訂單增長45%,大量結(jié)轉(zhuǎn)合同為13年快速增長奠定基礎(chǔ),在需求持續(xù)改善預(yù)期下,預(yù)計(jì)13年的新簽合同仍可維持一定程度增長,公司目前盈利水平應(yīng)處于低位,從訂單出發(fā),我們保守預(yù)計(jì)公司13年凈利潤增長25%、EPS1.07元。站在目前時(shí)點(diǎn),公司的估值和業(yè)績增速雙底成立,考慮到業(yè)績增長預(yù)期所帶來的估值提升,給予13年15倍PE是可以接受的,由此計(jì)算的目標(biāo)價(jià)是17元。但需要說明的是,公司業(yè)績增速和估值均具備彈性空間(估值泡沫化參考11年水平可以達(dá)到20X,業(yè)績增速參考我們前述的簡單計(jì)算也有30%以上增長)。
　　
　　7、風(fēng)險(xiǎn)提示:制造業(yè)投資快速大幅下滑,在手合同履約放緩或中止導(dǎo)致收入確認(rèn)低于預(yù)期。